中国社科院金融所 尹中立

2013年房地产市场超预期，几乎所有的城市（温州等除外）房价都出现了大幅上涨，房地产销售额和投资额都创历史新高，双双超过8万亿元。但进入2014年，房地产市场并没有延续2013年的好光景，从前4个月的数据看，不仅销售额大幅度下降（有些城市的销售额同比下降近一半），不少城市还出现了打折促销楼盘，市场预期悄然出现扭转。笔者认为，导致楼市预期出现逆转的因素主要有以下三方面。

美国量宽政策逐渐退出

从历史的经验看，每当美国经济处在下行周期，美国的货币政策开始扩张，美元持续弱势，国际资本从美国流出，进入新兴市场国家，这些资本所到之处经济繁荣、投资扩张、出口增加、老百姓就业改善，而副产品则是楼市泡沫和股市泡沫。上个世纪70年代末80年代初，美国为了遏制严重的通货膨胀，将利率提高到接近20%的水平，导致实业资本大量流入日本和“亚洲四小龙”，使这些国家和地区成为当时的明星。经济的高速增长必然使市场对未来产生过度乐观的预期，房地产价格持续快速上涨。

2001年后类似的故事再次上演。由于美国网络科技股泡沫破灭及“9·11事件”的影响，资本开始撤离美国，而中国拥有大量的廉价劳动力，并在2001年加入WTO，成为21世纪初国际资本重点投资的热土，中国迅速成为世界工厂。

当然，中国在迅速成为世界工厂的同时，也出现房价持续快速上涨的现象。2005年后，我国政府几乎每年都出台遏制房地产价格上涨的政策措施，但无一例外的都是效果不彰。以历史的眼光和全球的视角来分析中国房地产，就会让问题变得简明清晰。中国正在出现的泡沫经济与20年前日本的泡沫经济，的确有很多的相似之处。

历史同样告诉我们，每当美国经济复苏，国际资本将开始从新兴市场国家撤出，部分国家将遭到重大冲击，房地产泡沫崩溃和金融危机往往难以避免。 1998年爆发的亚洲金融危机就是一个经典的案例。1998年之前，东南亚诸国经济持续繁荣，企业家和政府都被乐观气氛左右，出现过度负债和过度投资现象。根据有关研究机构的资料，1985年至1990年，日本非金融企业的总体负债迅速增长，非金融企业的杠杆率（总体债务与GDP的比值）从0.9左右上升到1.3左右，5年时间里杠杆率上升了40多个百分点。企业的过度负债为经济增长埋下隐患。从1995年开始，美国开始实施强势美元战略，资本开始回流美国，更进一步加剧了日本企业去杠杆的步伐，具体表现为企业贷款需求大幅减少，经济增速从高速增长滑落到零增长状态。

从去年下半年开始，印度、巴西、土耳其、阿根廷等国都遭遇汇率大幅度贬值的冲击，在汇率危机的背景下，房地产价格出现下跌则是必然的产物。

房地产市场过剩

从城镇居民人均住房面积及每年新增的住房数量看，中国房地产市场已经出现过剩。

我们首先看看房地产市场发展的总体状况。中国房地产市场从2001年开始持续繁荣，无论是房地产投资金额、新开工面积、施工面积，还是销售数据 （主要是商品房销售面积和金额）都迅速增长。经过12年的发展，2013年的房地产各项数据都是2001年的数倍乃至数十倍。如果说2001年我国城镇居民还处在住房短缺状态的话，那么2013年城镇居民人均住房建筑面积已达到35平方米，超过中等收入国家的住房消费水平。

再从区域结构看，部分城市尤其是部分中小城市的住房出现严重的供大于求。在诸多的出现住房供大于求的城市中，温州和鄂尔多斯是两个典型。早在2003年前后，中国的房地产市场刚刚步入繁荣期，温州“炒房团”就开始在大江南北到处寻找目标，并在房地产投机过程中经常运用各种金融工具放大杠杆，2010年前后，温州的中心城区的房价一度接近10万元每平方米，超过北京、上海城区的房价。但这种建立在高杠杆基础上的高房价危如累卵。 2010年后温州的房地产崩盘，房价出现大幅度下跌，个别楼盘价格下跌了50%。

鄂尔多斯在2011年前出现的楼市繁荣主要依靠煤炭资源的涨价。该城市每年向市场销售的煤炭可达到5亿吨左右，占中国煤炭总消费量的1/6左右。随着2001年至2011年间煤炭价格持续上升，该城市财富积累快速膨胀，乐观预期随着时间推移不断强化，结果是楼市价格不断飙升。2011年后煤炭价格开始下滑，鄂尔多斯的楼市泡沫破灭，并随之出现了民间金融危机。

上述两个城市楼市繁荣都伴随着民间金融的繁荣，投资者把金融杠杆不断放大是出现楼市崩盘危机的根源。统计显示，金融杠杆放大的程度与楼市价格持续的时间呈正比，楼市繁荣时间持续越长，则投资者将金融杠杆放大的比例越高。温州和鄂尔多斯是中国房地产市场的典型案例，但绝不是个别案例。当前人口流动的趋势是人口集中向大城市和特大城市流动，很多中小城市由于就业及教育等的因素，人口出现减少，但房地产开发的面积在迅速扩张，尤其是2009年以后，这些城市房地产市场危机正在逼近。

北京、上海等一线城市的住房总量相对于人口总量来说虽然没有出现过剩，但价格太高，已经超出一般居民的承受能力。换句话说，如果价格保持不变或居民收入水平没有大幅度改善，这些中心城市的住房也难以出清。